浙商证券股份有限公司杨骥,潘俊汝,张家祯近期对山西汾酒(600809)进行研究并发布了研究报告《山西汾酒23H1业绩点评报告：Q2业绩符合预告，青花高增带动结构向上》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为230.85元。

【资料图】

山西汾酒(600809)

投资要点

山西汾酒发布中报， 23H1 公司实现营业总收入 190.11 亿元，同比+24.0%；实现归属于上市公司股东的净利润 67.67 亿元，同比+35.0%。 23Q2 公司实现营业总收入 63.29 亿元，同比增长+31.8%；实现归属于上市公司股东的净利润 19.48亿元，同比+49.6%， 业绩符合前期业绩预告。

酒类收入延续高增，中高端产品贡献主要增量

23Q2 公司酒类业务实现收入 62.65 亿元（+32.0%）， 其中中高价酒类/其他酒类产品收入分别为 44.99 亿元/17.66 亿元， 占比分别为 71.8%/28.2%。 尽管 Q2 白酒行业整体呈现弱复苏态势，公司凭借品牌影响力及持续优化的产品结构， 依然保持较快增长， 其中青花系列增速高于公司整体， 贡献主要增量。从回款来看，23H1 公司合同负债同比+18.8%至 57.53 亿元， 渠道回款进度优异。 我们认为，公司上半年延续高增， 随着促消费政策的落地， 叠加中秋/国庆旺季来临， 下半年公司酒类业务增长势能延续，公司完成全年 20%的收入增长目标的难度不大。

青花系列增速领先， 产品结构持续改善

分产品来看：

①青花系列作为公司核心产品， 动销表现亮眼， 23H1 占比超 45%（根据测算同比增速在 35-40%之间）。 青花 20/青花 25 作为省内核心单品延续高增，青花 20省内表现优异+省外持续开拓（预计增速略高于平均）， 青花 25 加速省内布局（预计增速高于青花 20）； 青花 30 仍处于消费者教育的导入阶段（预计保持平稳增长） 明年将加大力度推广。当前青花系列库存较为良性，价盘稳定且增速领先于其他品类， 预计后续占比将持续提高；

②老白汾、巴拿马等产品持续深耕山西及环陕西市场， 具备动销惯性（预计增速略低于平均），下半年需求有望增加；

③玻汾作为全国化光瓶酒大单品， 库存处于较低水平， 上半年配额前置+提价预期带来量价齐升， 我们预计上半年双位数增长， 下半年增长态势将延续。整体来看，公司此前对以青花系列为主的部分产品出厂价进行提价， 预计提价效果将在 Q3 显现， 带动价盘抬升及产品结构升级。

持续优化市场布局， 消费氛围逐步显现

分市场来看， 23Q2 公司省内/省外分别收入 25.15 亿元（+41.3%） /37.49 亿元（+26.4%），二季度省外收入占比为 59.8%， 同比/环比分别-2.6pct/-0.4pct。 在全国化战略推动下， 公司精耕大基地、华东、华南“三大市场”， 持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度，目前除山西大本营市场外， 我们预计在山东/河南/内蒙古/北京等区域已形成较为浓厚的消费氛围。 截至 23H1 全国可控的终端数量达 120 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。 未来， 随着对南方空白市场的拓展以及青花系列主要产品的全国化推进，公司市场布局将继续优化。

渠道稳定发力，经销商提质增量

分渠道看， 23Q2 公司直销（含团购） /代理/电商平台分别实现收入 0.21 亿元/59.00 亿元/3.43 亿元， 同比分别-72.7%/+31.4%/+92.0%， 占比分别同比-1.3pct/-0.4pct/+1.7pct 至 0.3%/94.2%/5.5%， 当前仍以经销商代理为主， 电商渠道占比提高。 23H1 经销商数量环比增加 128 户至 3775 家， 平均经销商规模同比+21.0%，经销商质量提升，渠道结构有所改善。

费用率短期收缩， 盈利能力稳步提升

23Q2 公司毛利率同比-0.6pct 至 77.8%。 费用方面， 23Q2 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-4.9pct/ -0.1pct/ +0.0pct 至 11.1%/ 4.9%/ 0.3%，其中销售费用率的变动主要受费用收缩及费用投放节奏影响，我们预计下半年公司将加强终端维护和品牌建设， 加码促销活动。 综上， 23Q2 公司归母净利率同比+3.7pct 至 30.8%， 盈利能力呈现稳中向上。

盈利预测及估值

公司管理层已实现平稳过渡， 考虑到公司青花系列保持高速增长+产品矩阵不断优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级， 我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 24.11%、 22.63%、 20.04%；归母净利润增速分别为 26.94%、28.19%、 22.58%； EPS 分别为 8.42、 10.80、 13.24 元； PE 分别为 27.30、 21.29、17.37 倍，维持买入评级。

催化剂： 白酒需求恢复超预期； 中秋国庆宴席表现超预期； 青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。

风险提示： 消费恢复不及预期； 次高端表现不及预期； 核心产品批价上涨不及预期； 全国化进展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券(601788)杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为27.58。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级35家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为307.37。