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核心观点：

保险资金运用的历史回顾。保险资金运用经历了40 多年的发展，由最初的缺规无序到如今的规范发展：（1）监管萌芽阶段（1995-2011 年），保险资金投资渠道被极大的拓宽，允许进入资本市场、投资银行次级债、境外投资、间接投资基础设施、不动产、未上市股权等，但对投资比例进行限制。随着保险资金投资渠道的拓宽，保险产品中分红险“一险独大”的局面对投资收益率的要求提升，因此保险行业资金配置中权益类资产大幅度提升，由2005 年的9%提升至2011 年的15.7%，行业投资收益率随着资本市场的波动而波动，但整体收益率明显上一个台阶。（2）监管放松期（2012-2016），原保监会继续放开保险资金投资渠道，允许投资另类资产、金融衍生品等，进一步放松股权和不动产投资品种和比例。将权益类资产上限由25%提升至30%、股权投资比例由5%提升至10%，并扩大境外投资范围等。在投资渠道放宽的背景下，亦放开保险产品预定利率限制，行业负债成本提升进一步提升对投资收益率的要求，因此保险资金配置结构明显变化，长期股权投资占比提升，包括部分保险公司频频举牌，为后续行业资金的无序运用埋下一定的隐患，并且公开市场权益资产的占比也明显提升，且资产荒导致非标资产的占比大幅提升。（3）行业整预期（2017-2018），监管加大对保险资金违规违法行为的整治力度，不过在此期间，虽然修订了《保险资金运用管理办法》，但投资比例并未发生明显变动；（4）监管放松期（2019-至今），推动差异化监管体系，一方面继续坚定资产端市场化改革，鼓励保险资金支持实体经济，并差异化制定权益投资配置比例，偿付能力充足率较高的险企具有更大的配置空间。同时，负债久期持续被拉长，因此从资产负债久期匹配角度出发，行业拉长了资产久期，债券的配置比例由2019 年末的34.6%提升至2022 年末的41.7%，而公开市场权益比例保持相对稳定，长期股权投资也保持相对稳定。

资产荒下保险资金配置展望。2016 年市场资产荒时保险资金通过提高长期股权投资和非标资产的配置，而本轮资产荒背景下，保险资金运用余额增速提升、优质非标资产规模下滑、偿二代二期工程及IFRS9 的实施，均或使险资配置压力提升，预计将继续加大长期利率债的配置，并适度提升权益资产配置比例，包括高股息资产。

投资建议：回顾保险资金运用历史，市场化改革逐渐拓宽行业投资渠道，保险资金通过多元化的资产配置与稳健的投资风格穿越周期实现较为稳定的投资收益，我们继续推荐中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太保（A/H）、中国财险（H）等。

风险提示：长端利率超预期下行、储蓄类产品需求下滑、监管持续趋严等。