文/乐居财经李礼

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苏轼说：“雪沫乳花浮午盏，蓼茸蒿笋试春盘。”人间的好滋味，莫过于此了。

有好茶怎能无好杯，中国人对喝水的器具这件事情，向来非常重视。按材质分，有竹木、金属、塑料、玻璃、陶瓷等等，随着科技的发展，保温杯也应运而生。“人到中年不得已，保温杯里泡枸杞”也是生活中经常能看到的现象。

近日，一家从事自主品牌杯壶产品生产，以“一只杯装下民族的品味”为使命的希诺股份有限公司(以下简称“希诺股份”)也要闯关上交所，准备登录资本市场了。

2月23日，希诺股份更新招股书，保荐机构为华泰联合证券。

不过，上市路上的希诺股份仍有不少后顾之忧。比如，主要产品的产能利用率波动下滑，同时存货规模逐年加大，公司商品或面临库存积压；销售费用占比高，研发费用较低，面对其他品牌的挤压，市占率较低等等。

亲属疑涉同业竞争

招股书显示，希诺股份一直从事自主品牌杯壶产品的研发、设计、生产和销售。公司产品系列齐全，涵盖玻璃杯、不锈钢真空保温杯、钛真空保温杯、塑料杯及保温水壶等产品，广泛应用于家居、办公、礼品等领域。

希诺股份具有浓郁的家族企业色彩，其共同实际控制人为张碧峰、黄伟军和张元纪伽，张碧峰与黄伟军是夫妻，张元纪伽是二人之子，三人合计直接和间接持有公司98.15%的股份。

其中，张碧峰、黄伟军均分别直接持有希诺股份12.18%的股份，张碧峰、黄伟军、张元纪伽通过希诺集团合计间接持有该公司72.41%的股份，三人持有希诺集团的股权分别为40%、20%、40%。

此外，张碧峰还通过希诺投资、诺伽企管分别间接持有希诺股份0.66%、0.51%的股份，张元纪伽通过诺伽企管间接持有希诺股份0.20%的股份。

目前，张碧峰担任希诺股份董事长兼总经理，黄伟军则担任副董事长。

按本次发行新股8000万股计算，发行后张碧峰、黄伟军、张元纪伽三人直接和间接持有希诺股份股份的比例为80.78%，仍为希诺股份共同实际控制人。

值得关注的是，张碧峰的姐姐张霞斐也从事杯壶行业多年，张霞斐及其配偶张少杰所控制的上海清水日用制品有限公司（以下简称“上海清水”）等6家公司以及张霞斐之子女张希雷、张旖旎控制的江苏喜美乐日用品有限公司等3家公司等从事以“清水”品牌为主的热水瓶、玻璃杯、不锈钢真空保温杯等产品的生产与销售，存在与希诺股份从事相同或相近的业务的情况。

乐居财经《预审IPO》注意到，希诺股份的部分经销商存在销售上海清水产品的情形；另一方面，希诺股份与上海清水在玻璃管材及不锈钢材料的供应商上有重叠。

不过，希诺股份有招股书中称，其与上海清水及其关联方在历史沿革、人员、资产、技术、财务、业务、销售渠道、采购渠道等方面均相互独立，上海清水及其关联方与公司均为独立运营的经营主体，对公司的经营和财务不构成影响，该情形不构成同业竞争，对希诺股份本次发行上市不构成实质性障碍。因此，上海清水及其关联方虽然与发行人从事相同或相似业务，存在着市场竞争关系，但不属于中国证监会规定的同业竞争范畴。

同时，希诺股份又表明，实际控制人张碧峰的姐姐张霞斐、姐夫张少杰以及张霞斐之子张希雷、张霞斐之女张旖旎等人不同意配合希诺股份同业竞争核查工作，因此其控制的公司的实际经营情况、经营规模、产能产量等信息无法直接获取。

所以，让人感到疑惑的是，既然张霞斐等人不同意配合希诺股份同业竞争核查工作，那“不属于中国证监会规定的同业竞争范畴”的结论是否真实有效，此处要画个问号。

品牌溢价撑起高毛利率

希诺股份从事自主品牌杯壶产品的研发、设计、生产和销售，公司产品涵盖玻璃杯、不锈钢真空保温杯、钛真空保温杯、塑料杯及保温水壶等。

业绩方面，2019-2022年上半年，希诺股份的营收分别为5.80亿元、5.56亿元、7.00亿元和3.29亿元；净利润分别为1.66亿元、1.77亿元、1.96亿元和8178.53万元，扣非后净利润分别为1.62亿元、1.69亿元、1.84亿元和7627.83万元。

其中，玻璃杯占营收大头，2019-2022年上半年，玻璃杯营收占比分别为60.72%、61.89%、64.04%、73.96%；真空保温杯营收占比分别为34.39%、33.79%、32.62%、22.86%。

希诺股份销售渠道包括经销渠道、直营销售渠道、线上销售渠道等。其中，线下经销是希诺股份最主要的销售模式，各期经销收入占主营业务收入比例分别为79.03%、77.67%、78.63%、75.41%，占比接近八成。

从毛利率水平来看，其经销模式下的毛利率水平是最低的。数据显示，线下经销模式的各期毛利率水平分别为53.24%、55.67%、52.29%、51.69%，而线下直销及线上销售模式的毛利率水平均高于60%。

由于希诺股份经销模式收入占比高，也致使该公司综合毛利率水平未能超过60%。报告期，希诺股份综合毛利率分别为58.11%、59.19%、56.01%、55.23%。

不过，从行业可比公司对比来看，希诺股份的毛利率水平又一直明显偏高。招股书显示，各期可比公司毛利率均值分别仅为35.38%、35.21%、32.62%、32.20%。希诺股份的毛利率高出可比公司均值近一倍。

希诺股份对高毛利率解释称，主要是品牌溢价的体现，以及产品品质及市场需求影响。但杯壶产品市场集中度较低，技术壁垒不高，未来该公司若想继续保持高利率水平或将面临不小的挑战。

高产销率与存货高企相悖

招股书显示，希诺股份的产能利用率存在一定波动，2019-2022年上半年，其产能利用率分别为99.97%、80.34%、99.64%、76.20%，波动幅度较大。尤其是玻璃杯产品整体的产能利用率由2019年的103.83%下降至2022年上半年的88.33%。

产销率方面，希诺股份称公司主要产品的产销率维持在较高水平。2019-2022年上半年，希诺股份的产销率分别为93.43%、100.11%、88.15%、86.39%。

而高产销率相悖的是连年增长的存货量。报告期内，希诺股份存货金额逐年增长，各期存货账面价值分别为1.12亿元、1.52亿元、2.20亿元、2.51亿元，占流动资产的比例分别为34.55%、38.31%、41.50%、50.26%，占比接近一半。

希诺股份表示，随着公司经营规模的扩大，存货规模可能进一步增长。报告期各期，公司的存货周转率分别2.19次/年、1.66次/年、1.56次/年及1.16次/年。公司存货周转率逐年下降。希诺股份称主要系公司自设立以来经营的是自有品牌业务，且公司为了保证产品的品质，以自主生产为主，随着公司营收规模的增长，公司的原材料、产成品的备货逐年增加所。

各报告期，希诺股份存货周转率均低于可比公司均值。数据显示，行业可比公司存货周转率均值分别为3.48、3.17、3.73、3.49。

重推广轻研发

此次IPO，希诺股份拟募集资金7亿元，用于生产基地建设及技术改造、品牌建设与推广、研发中心建设及补充流动资金。其中，生产基地建设及技术改造项目是此次最大的募投项目，拟投入5.18亿元的资金。用于研发中心项目的拟投入资金为5800万元，而用于品牌建设与推广项目的拟投入资金为1.03亿元。

由此也可以看出，希诺股份重视推广远高于研发。招股书显示，希诺股份过去三年研发费用总和都不足1亿元。

报告期内，希诺股份的研发费用分别为1829.36万元、2236.55万元、2801.02万元、1650.14万元，研发费用率分别为3.16%、4.03%、4.00%、5.01%。

希诺股份表示其多年来坚持自主研发，结合下游市场的需求变化与杯壶制造技术的发展趋势开展研发工作。但由于杯壶产品的仿制相对较为简单，希诺股份产品外观、功能设计易被其他商家模仿和抄袭。尽管公司积极通过诉讼等手段进行知识产权保护，但仍不能避免产品被模仿和抄袭。

与研发费用不同的是，希诺股份的营销费用却较高。报告期内，希诺股份期间费用合计分别为1.27亿元、1.16亿元、1.53亿元、7946.68万元，期间费用率分别为21.92%、20.87%、21.86%、24.15%。

在希诺股份的期间费用中，有一半是用于销售费用。数据显示，该公司各期销售费用分别为6983.77万元、5245.74万元、7131.17万元、3839.92万元，销售费用率分别为12.05%、9.44%、10.19%、11.67%。

具体来看，希诺股份销售费用主要为广告宣传费、电商服务费和职工薪酬，2019-2021年，三项费用合计占销售费用比重分别为81.37%、85.13%和85.04%。其中，各期广告宣传费分别为3911.83万元、2740.87万元、3939.32万元，占销售费用的比例分别为56.01%、52.25%、55.24%，占比超过一半。